Note Sorgem Observatoire des expertises indépendantes – Janvier 2022
SORGEM Evaluation analyse depuis plus de dix ans les offres publiques concernant le marché français au travers des données publiées sur le site de l’AMF. Nous avons choisi de contribuer activement à la diffusion des analyses économiques et financières réalisées à l’occasion d’offres publiques, et publions de manière régulière certaines analyses issues de notre étude des expertises indépendantes.
Cette note analyse, entre autres, l’évolution du nombre et du type d’offres publiques, les méthodes et paramètres d’évaluation retenus par les experts indépendants et met en lumière certains articles récents sur le sujet.
Pour rappel, à l’occasion d’offres publiques susceptibles de générer des conflits d’intérêt au sein du Conseil d’administration, du Conseil de surveillance ou de l’organe compétent de la société cible ainsi que de retraits obligatoires, un expert indépendant est désigné par les organes de gestion de la société dont les titres sont visés par l’offre. Il a pour mission d’émettre une opinion sur le caractère équitable des conditions financières offertes par la société initiatrice aux actionnaires de la société cible. Il émet un rapport détaillé dans lequel il analyse la valeur de la société, les travaux d’évaluation de l’établissement présentateur et les accords connexes éventuels (opérations préalables ou postérieures à l’offre, management packages, contrats de services, garantie de liquidité, financement de l’offre, etc.).
Nombre d’attestations d’équités répertoriées par l’AMF dans le cadre d’Offre Publique et honoraires moyens de l’expert indépendant
Le nombre d’attestations d’équité produites dans le cadre d’offres publiques a connu une baisse importante sur 2018 (moyenne annuelle de 39 attestations entre 2011 et 2017) mais remonte sur les trois dernières années.
La tendance s’est confirmée sur 2021, avec 42 attestations répertoriées.
La rémunération de l’expert a connu la même tendance, avec un pic à plus de 180k€ en moyenne en 2021. Nous notons que l’attestation dans le cadre de l’OPA sur Suez par Veolia (honoraires de 1 500k€) relève la moyenne, qui se situerait sans cette opération à environ à 150 k€.
Catégories d’Offres Publiques rencontrées et secteur de la Cible
Nous notons en outre que les offres publiques suivies d’un retrait obligatoire représentent la moitié des offres faites en 2021, revenant donc vers un niveau plus proche de celui observé historiquement.
En termes de secteur d’activité, les sociétés ayant recueilli le plus d’offres publiques sur les deux dernières années sont les sociétés de conseil (services industriels, informatiques, etc.), de développement logiciels et les sociétés industrielles.
Méthodes privilégiées par les experts
La méthode privilégiée par les experts indépendants reste l’actualisation des flux de trésorerie, retenue à titre principal plus de 8 fois sur 10.
Si le recours à la méthode des comparables boursiers était historiquement important, nous remarquons une baisse sur les deux dernières années. L’impact de la crise sanitaire sur les derniers agrégats des sociétés peut avoir amené à délaisser cette méthode à titre principal. Nous notons en revanche sur 2021 que la méthode est fortement utilisée à titre informatif uniquement, c’est-à-dire sans qu’elle soit retenue pour établir une fourchette de valeur (près de 40% des attestations).
La méthode des transactions comparables, après un regain d’intérêt en 2020, revient à des niveaux observés historiquement.
Zoom sur les multiples considérés
Lorsque la méthode des comparables boursiers est retenue à titre principal, les multiples principalement utilisés par les experts concernent les agrégats d’EBITDA et d’EBIT.
Si nous notions une désaffection pour le multiple d’EBITDA sur 2020 au profit du multiple d’EBIT (concomitante aux premiers impacts de la norme IFRS16), un reversement de tendance s’est opéré sur 2021, les attestations retenant les comparables présentant un multiple d’EBITDA dans deux tiers des cas.
Références retenues par les experts
S’agissant d’offres publiques de sociétés cotées, il n’est pas surprenant de retrouver le cours de bourse en tant que première référence retenue par les experts indépendants (les références utilisées à titre informatif uniquement ne sont pas reportées ici).
Les opérations sur le capital sont régulièrement utilisées, lorsque de telles opérations ont eu lieu à une date proche de l’annonce de l’offre.
Les objectifs de cours ne sont par définition disponibles qu’en cas de suivi de la cible par des analystes. A ce titre, l’utilisation de cette référence est variable et dépend du degré de suivi de la société.
Composantes du taux d’actualisation et croissance à long terme
Le taux d’actualisation retenu par les experts est quasi exclusivement estimé à partir de la formule du MEDAF.
La prime de risque du marché actions utilisée dans ce cadre entre historiquement dans une fourchette comprise entre 6,0% et 7,5%. Nous relevons une augmentation notable entre le 1er semestre 2020 et le 1er semestre 2021, qui peut être liée à l’augmentation des incertitudes relatives à la crise sanitaire sur cette période. Sur le deuxième semestre, la prime de risque du marché s’élevait en moyenne à 7,2%.
Le taux sans risque diminue régulièrement depuis 10 ans, suivant les tendances des taux souverains des Etats. Il s’établit entre 0,0% et 0,5% depuis 2018. Le taux de croissance à long terme, utilisé notamment dans le calcul de la valeur terminale, reste quant à lui relativement stable dans le temps et s’approche de 1,5% sur les 18 derniers mois.
Sélection d’articles sur le sujet
- un article de l’Agefi traitant des tendances de l’expertise indépendante en se fondant sur les analyses de l’observatoire des attestations d’équité de SORGEM Evaluation -> lien_article
- en lien avec l’actualité (opération sur SMTPC), une page internet de Quirites SAS, société d’investissement de la famille de Pascal Quiry et actionnaire minoritaire de SMTPC, donnant son avis critique sur les analyses financières produites à l’occasion de cette offre publique initiée par Vinci et Eiffage (par ailleurs publiées dans l’observatoire SORGEM des attestations d’équité) -> lien_site_internet
- en lien avec l’actualité (opération Suez / Veolia), un article de M. Nussenbaum sur les mécanismes de défense anti-OPA -> lien_article
- en lien avec l’offre publique sur Natixis, un article de Me. Devouge sur les conséquences de la gestion passive sur les offres publiques -> lien_article
- la cartographie des risques présentée par l’AMF le 5 juillet 2021 -> lien_cartographie_AMF
Disclaimer & contacts
La présente étude a été réalisée à titre purement indicatif, à partir des bases de données de SORGEM Evaluation constituées à partir d’informations publiques disponibles sur le site de l’AMF.
La retranscription, l’analyse et l’interprétation des éléments contenus dans cette note ne sauraient en aucun cas engager la responsabilité de ses rédacteurs et de SORGEM Evaluation.
Contacts pour la présente étude :
- Thomas HACHETTE, Associé SORGEM Evaluation ;
- Etienne LANGER, Assistant Manager, SORGEM Evaluation.