Note Sorgem Observatoire des expertises indépendantes – Janvier 2024
SORGEM Evaluation analyse depuis plus de dix ans les offres publiques concernant le marché français au travers des données publiées sur le site de l’AMF. Nous avons choisi de contribuer activement à la diffusion des analyses économiques et financières réalisées à l’occasion d’offres publiques, et publions de manière régulière certaines analyses issues de notre étude des expertises indépendantes.
Cette note présente, entre autres, l’évolution du nombre et du type d’offres publiques, les méthodes et paramètres d’évaluation retenus par les experts indépendants et les banques présentatrices et met en lumière certains articles récents sur le sujet.
Pour rappel, à l’occasion d’offres publiques susceptibles de générer des conflits d’intérêt au sein du Conseil d’administration, du Conseil de surveillance ou de l’organe compétent de la société cible ainsi que de retraits obligatoires, un expert indépendant est désigné par les organes de gestion de la société dont les titres sont visés par l’offre. Il a pour mission d’émettre une opinion sur le caractère équitable des conditions financières offertes par la société initiatrice aux actionnaires de la société cible. Il émet un rapport détaillé dans lequel il analyse la valeur de la société, les travaux d’évaluation de l’établissement présentateur et les accords connexes éventuels (opérations préalables ou postérieures à l’offre, management packages, contrats de services, garantie de liquidité, financement de l’offre, etc.).
Nombre d’attestations d’équités répertoriées par l’AMF dans le cadre d’Offre Publique et honoraires moyens de l’expert indépendant
Le nombre d’attestations d’équité produites dans le cadre d’offres publiques a connu une baisse en 2023 (23 attestations, contre 35 par an en moyenne sur les dix dernières années).
En 2023, la moitié des offres ont été initiées par des investisseurs familiaux ou financiers (par opposition aux industriels). Cette proportion est en baisse par rapport à 2022, où les financiers étaient à l’initiative de 70% des offres.
Les offres concernent majoritairement des entreprises de taille moyenne (dites « mid cap »). En 2023, la médiane des fonds propres des sociétés estimée au prix de l’offre s’élève à 191 M€, et varie entre 17 M€ et 16 Mds€.
La rémunération de l’expert a connu une tendance haussière sur les dernières années et s’établit à environ 180 k€ en moyenne.
Catégories d’Offres Publiques rencontrées et secteur de la Cible
On observe une augmentation des offres publiques suivies d’un retrait obligatoire au cours des dernières années (80% des offres en 2023 contre 57% en 2021), conséquence de la loi Pacte de 2019 qui a réduit le seuil de détention nécessaire du capital et des droits de vote pour un retrait obligatoire de 95% à 90%.
En termes de secteur d’activité, les sociétés ayant recueilli le plus d’offres publiques sur les deux dernières années sont les sociétés industrielles et les sociétés de développement logiciels.
Primes offertes aux détenteurs d’actions
Les primes observées par rapport au cours de bourse moyen des 3 derniers mois précédant l’offre sont en augmentation ces dernières années.
En 2023, la prime moyenne observée par rapport au cours de bourse (moy. 3 mois) s’établit à 35%. En revanche, la prime moyenne observée par rapport au DCF est de 13%.
Il convient de souligner que les primes proposées masquent d’importantes disparités entre les différentes offres.
Méthodes privilégiées par les experts indépendants et les banques présentatrices
La méthode privilégiée par les experts et les banques reste l’actualisation des flux de trésorerie, retenue à titre principal plus de 8 fois sur 10.
Si le recours à la méthode des comparables boursiers était historiquement important, nous remarquons une baisse de son utilisation sur les dernières années. Les experts retiennent moins cette méthode que les banquiers, mais l’utilisent davantage à titre informatif uniquement, c’est-à-dire sans qu’elle soit retenue pour établir une fourchette de valeur. Les impacts de la crise sanitaire et de la guerre en Ukraine sur les derniers agrégats des sociétés peuvent avoir amené à délaisser cette méthode à titre principal.
La méthode fondée sur des transactions observées sur des sociétés privées reste moins utilisée que par le passé, notamment chez les experts. Cela peut provenir d’un manque de références pertinentes (baisse du nombre de transactions réalisées dans un contexte économique et financier comparable à celui existant au moment de l’opération). La méthode continue d’être utilisée dans une proportion significative à titre indicatif.
Zoom sur les multiples considérés par les experts indépendants et les banques présentatrices
Lorsque que la méthode des comparables boursiers est mise en place, les experts et les banques privilégient les agrégats d’EBITDA et d’EBIT.
Les multiples boursiers retenus par les experts et les banques ont varié au cours de ces dernières années.
On observe une forte diminution, davantage marquée chez les banques, de l’utilisation du multiple d’EBITDA depuis 2019. Cette baisse peut être attribuée à la mise en place de la norme IFRS 16.
On note également que les banques utilisent de plus en plus le multiple de chiffre d’affaires ces dernières années, souvent de manière exclusive, tandis que les experts préfèrent le corroborer avec d’autres multiples.
Références retenues par les experts indépendants et les banques présentatrices
S’agissant d’offres publiques de sociétés cotées, il n’est pas surprenant de retrouver le cours de bourse en tant que première référence retenue par les experts et les banques.
Les opérations sur le capital sont régulièrement utilisées, lorsque de telles opérations ont eu lieu à une date proche de l’annonce de l’offre.
Les objectifs de cours ne sont par définition disponibles qu’en cas de suivi de la cible par des analystes. A ce titre, l’utilisation de cette référence est variable et dépend du degré de suivi de la société. On remarque que cette référence a été davantage utilisée en 2023 à titre indicatif, tant par les experts que les banques.
Composantes du taux d’actualisation et croissance à long terme
Sur les cinq dernières années, les taux d’actualisation pratiqués par les experts et les banques (taux sans risque + prime de risque marché) se situent en moyenne autour de 10%. Tandis que ces taux sont restés relativement constants du côté des experts, une légère hausse est constatée du côté des banques, en parallèle avec l’augmentation des taux souverains.
Focus sur les paramètres retenus par les experts
Le taux d’actualisation retenu par les experts est quasi exclusivement estimé à partir de la formule du MEDAF.
La prime de risque du marché actions utilisée dans ce cadre entre historiquement dans une fourchette comprise entre 6,0% et 7,8%. Sur le 1er semestre 2023, la moyenne atteint un point bas sur les 10 dernières années à 5,75%.
Cette baisse n’est cependant pas nécessairement synonyme de diminution générale des taux d’actualisation des flux, puisque nous notons sur la même période une remontée forte du taux sans risque.
Le taux sans risque suit en effet la trajectoire des taux souverains. Après une baisse constante sur les dernières années, il est fortement remonté en 2022, et continue sa trajectoire croissante en 2023 (moyenne à 3,0%).
Sélection d’articles sur le sujet
- La matinale « Les évaluations réalisées dans le cadre des attestations d’équité / offres publiques » animé par Thomas Hachette, Associé chez SORGEM Evaluation, à la SFEV le 12 décembre 2023 -> Site SORGEM Evaluation Lien
- L’expert indépendant gagne à être saisi le plus en amont des projets d’offre publique -> Article de l’AGEFI Lien article
- Orpéa vaut-il autant que TotalEnergies ? Article du Vernimmen Lien article
- Un article de Thomas HACHETTE, Associé chez SORGEM Evaluation, paru dans Option Finance et traitant des valeurs des participations des fonds d’investissements dans un contexte de hausse des taux et de l’inflation, paru le 4 décembre 2023 -> Site SORGEM Evaluation Lien article
Disclaimer & contacts
La présente étude a été réalisée à titre purement indicatif, à partir des bases de données de SORGEM Evaluation constituées à partir d’informations publiques disponibles sur le site de l’AMF.
La retranscription, l’analyse et l’interprétation des éléments contenus dans cette note ne sauraient en aucun cas engager la responsabilité de ses rédacteurs et de SORGEM Evaluation.
Contacts pour la présente étude :
- Thomas HACHETTE, Associé SORGEM Evaluation ;
- Etienne LANGER, Manager, SORGEM Evaluation ;
- Mathilde FERRERO, Consultante, SORGEM Evaluation.