Observatoire SORGEM des attestations d'équité

Note Sorgem Observatoire des expertises indépendantes – Décembre 2025

SORGEM Evaluation analyse depuis plus de dix ans les offres publiques concernant le marché français au travers des données publiées sur le site de l’AMF. Nous avons choisi de contribuer activement à la diffusion des analyses économiques et financières réalisées à l’occasion d’offres publiques, et publions de manière régulière certaines analyses issues de notre étude des expertises indépendantes.

Cette note présente, entre autres, l’évolution du nombre et du type d’offres publiques, les méthodes et paramètres d’évaluation retenus par les experts indépendants et les banques présentatrices et met en lumière certains articles récents sur le sujet.

Pour rappel, à l’occasion d’offres publiques susceptibles de générer des conflits d’intérêt au sein du Conseil d’administration, du Conseil de surveillance ou de l’organe compétent de la société cible ainsi que de retraits obligatoires, un expert indépendant est désigné par les organes de gestion de la société dont les titres sont visés par l’offre. Il a pour mission d’émettre une opinion sur le caractère équitable des conditions financières offertes par la société initiatrice aux actionnaires de la société cible. Il émet un rapport détaillé dans lequel il analyse la valeur de la société, les travaux d’évaluation de l’établissement présentateur et les accords connexes éventuels (opérations préalables ou postérieures à l’offre, management packages, contrats de services, garantie de liquidité, financement de l’offre, etc.).

Nombre d’attestations d’équité répertoriées par l’AMF dans le cadre d’offres publiques et honoraires moyens de l’expert indépendant

L’année 2025 a été marquée par une diminution du nombre d’offres publiques par rapport aux dernières années avec 22 attestations d’équité produites (dont 3 portant sur des offres initialement lancées en 2024). Ce niveau représente un point bas par rapport aux dernières années (plus de 30 attestations en moyenne).

Les offres ont porté davantage sur des entreprises dites « mid cap » en 2025. La médiane des fonds propres des sociétés, estimée au prix de l’offre, s’élève à près de 430 M€, soit supérieure à l’année précédente (moins de 60 M€). Ce niveau médian cache néanmoins une grande amplitude (valeurs entre 1 M€ et 7 Mds€).

Parallèlement – voire corrélativement, du fait d’une taille plus importante des cibles – nous observons une hausse dans la rémunération de l’expert, qui s’établit à plus de 180 k€ en moyenne sur l’année.

Catégories d’offres publiques rencontrées et secteur de la Cible

En termes de secteur d’activité, les sociétés ayant recueilli le plus d’offres publiques sur les dix-huit derniers mois sont les sociétés industrielles, ainsi que celles opérant dans les secteurs du conseil et les holdings.

L’intention de l’initiateur d’obtenir un retrait de cote, cas majoritaire depuis plusieurs années, a été un peu moins marqué sur le second semestre 2025.

 

Primes offertes aux détenteurs d’actions

On observe ces dernières années une augmentation générale des primes offertes par rapport au cours de bourse moyen des 3 derniers mois précédant l’offre.

En 2025, la prime moyenne observée par rapport au cours de bourse (moy. 3 mois) s’est établie à 41%, contre une prime moyenne observée par rapport au résultat du DCF de l’ordre de 12% (18% au premier semestre).

On remarque d’autre part qu’en moyenne, plus la part du capital détenue par un initiateur avant l’offre est faible, plus la prime offerte par rapport au cours de bourse tend à être élevée.

Il convient toutefois de souligner que les primes proposées masquent d’importantes disparités entre les différentes offres (de -58% à +148% sur le cours de bourse 3 mois en 2025).

Méthodes privilégiées par les experts indépendants et les banques présentatrices

La méthode privilégiée par les experts et les banques reste l’actualisation des flux de trésorerie, retenue à titre principal dans la plupart des cas.

La méthode des comparables boursiers est davantage présentée à titre informatif uniquement, c’est-à-dire sans qu’elle soit retenue pour établir une fourchette de valeur (en couleur pâle dans les graphiques ci-contre), en particulier chez les experts.

La deuxième méthode analogique mise en œuvre par les professionnels, fondée sur des transactions observées sur des sociétés privées, connait un regain d’utilisation chez les experts en 2025, mais reste utilisée quasi-exclusivement à titre indicatif. Ceux-ci indiquent que l’information nécessaire à l’appréciation de l’applicabilité des multiples est très souvent insuffisante. Le constat sur la fréquence d’utilisation de la méthode est comparable pour les banques.

Zoom sur les multiples considérés par les experts indépendants et les banques présentatrices

 Lorsque que la méthode des comparables boursiers est mise en place, les experts et les banques privilégient les agrégats d’EBITDA et d’EBIT.

Les multiples boursiers retenus par les experts et les banques ont varié au cours de ces dernières années.

En 2025, on constate une fréquence plus élevée d’utilisation de multiples d’EBIT par les banques qu’au cours de 2024. En ce qui concerne les experts, la baisse de l’utilisation de multiples de CA s’est poursuivie en 2025.

On constate également que les experts, comme les banques, n’ont pas eu recours au multiple de PER au cours du semestre, ce qui a déjà été le cas en 2024. Cela peut s’expliquer par l’absence de sociétés de services financiers parmi les cibles, secteur où ce multiple est habituellement retenu.

Références retenues par les experts indépendants et les banques présentatrices

S’agissant d’offres publiques de sociétés cotées, il n’est pas surprenant de retrouver le cours de bourse en tant que première référence retenue par les experts et les banques. On notera que les experts et banques ont moins utilisé cette référence à titre principal en 2025 qu’au cours des années passées.

Les opérations sur le capital sont régulièrement utilisées par les banques et experts, lorsque de telles opérations ont eu lieu à une date proche de l’annonce de l’offre et/ou si elles concernent une acquisition de bloc entrainant l’offre publique.

Les objectifs de cours ne sont par définition disponibles qu’en cas de suivi de la cible par des analystes. A ce titre, l’utilisation de cette référence est variable et dépend du degré de suivi de la société. On remarque que cette référence est davantage utilisée à titre indicatif, tant par les experts que les banques sur les dernières années.

Composantes du taux d’actualisation et croissance à long terme

Après une année 2024 marquée par une hausse du taux d’actualisation pratiqué par les experts (environ 12%), on constate que celui-ci s’est stabilisé sur l’année, bien qu’il y ait des disparités entre le premier semestre (9%) et le second semestre (14%) de 2025. Ceci est cohérent avec la différence significative de taille des sociétés ayant fait l’objet d’offre publiques ; au cours du deuxième  semestre les cible était de taille plus modeste, avec des primes spécifiques sont généralement plus importantes.

 

Focus sur les paramètres retenus par les experts

Le taux d’actualisation retenu par les experts est quasi exclusivement estimé à partir de la formule du MEDAF.

La prime de risque du marché actions utilisée dans les évaluations dans la décennie précédant l’année 2022 était située aux alentours de 7,0%. Cette prime a toutefois diminué sur les trois dernières années et se situe à un point historiquement bas de 5,3% au second semestre 2025.

Cette baisse ne résulte pas toutefois en un impact majeur à la baisse des taux d’actualisation des flux, puisque nous notons sur la même période une remontée forte du taux sans risque.

 Le taux sans risque suit en effet la trajectoire des taux souverains. Après une (légère) diminution constatée sur le premier semestre 2024, le taux sans risque a augmenté de nouveau depuis lors, pour atteindre 3,4% en moyenne au second semestre 2025.

Sélection d’articles sur le sujet

  • Pascal QUIRY, Décote de taille et décote d’illiquidité sont comme blanc bonnet et bonnet blanc -> Lien article
  • Les Echos, « Scission de Vivendi : la Cour de cassation tranche en faveur du groupe Bolloré mais renvoie en cour d’appel » -> Lien article
  • L’AGEFI, « La conjoncture a été défavorable aux offres publiques à Paris en 2025 » -> Lien article

 

Disclaimer & contacts

La présente étude a été réalisée à titre purement indicatif, à partir des bases de données de SORGEM Evaluation constituées à partir d’informations publiques disponibles notamment sur le site de l’AMF.

La retranscription, l’analyse et l’interprétation des éléments contenus dans cette note ne sauraient en aucun cas engager la responsabilité de ses rédacteurs et de SORGEM Evaluation.

Contacts pour la présente étude :