Note Sorgem Observatoire des expertises indépendantes – Janvier 2023
SORGEM Evaluation analyse depuis plus de dix ans les offres publiques concernant le marché français au travers des données publiées sur le site de l’AMF. Nous avons choisi de contribuer activement à la diffusion des analyses économiques et financières réalisées à l’occasion d’offres publiques, et publions de manière régulière certaines analyses issues de notre étude des expertises indépendantes.
Cette note présente, entre autres, l’évolution du nombre et du type d’offres publiques, les méthodes et paramètres d’évaluation retenus par les experts indépendants et met en lumière certains articles récents sur le sujet.
Pour rappel, à l’occasion d’offres publiques susceptibles de générer des conflits d’intérêt au sein du Conseil d’administration, du Conseil de surveillance ou de l’organe compétent de la société cible ainsi que de retraits obligatoires, un expert indépendant est désigné par les organes de gestion de la société dont les titres sont visés par l’offre. Il a pour mission d’émettre une opinion sur le caractère équitable des conditions financières offertes par la société initiatrice aux actionnaires de la société cible. Il émet un rapport détaillé dans lequel il analyse la valeur de la société, les travaux d’évaluation de l’établissement présentateur et les accords connexes éventuels (opérations préalables ou postérieures à l’offre, management packages, contrats de services, garantie de liquidité, financement de l’offre, etc.).
Nombre d’attestations d’équités répertoriées par l’AMF dans le cadre d’Offre Publique et honoraires moyens de l’expert indépendant
Le nombre d’attestations d’équité produites dans le cadre d’offres publiques a connu une baisse importante sur 2018 (moyenne annuelle de 39 attestations entre 2011 et 2017) mais est remonté et a atteint son plus haut niveau sur dix ans en 2021.
Si nous notons une baisse marquée sur 2022 avec 32 attestations répertoriées, l’année reste en ligne avec la moyenne de long terme (un peu moins de 35 attestations par an en moyenne sur les dix dernières années).
La rémunération de l’expert a connu une tendance haussière sur les dernières années et s’établit à environ 170 k€ en moyenne en 2022. Bien que certaines attestations relèvent ce montant en 2021 et 2022, la moyenne retraitée des valeurs extrêmes suit la même tendance sur la période présentée.
Catégories d’Offres Publiques rencontrées et secteur de la Cible
En 2022, l’intention de l’initiateur était d’aboutir à un retrait obligatoire dans la majorité des offres publiques recensées.
En termes de secteur d’activité, les sociétés ayant recueilli le plus d’offres publiques sur les deux dernières années sont les sociétés de conseil (services industriels, informatiques, etc.), et les sociétés de développement logiciels.
Méthodes privilégiées par les experts
La méthode privilégiée par les experts indépendants reste l’actualisation des flux de trésorerie, retenue à titre principal plus de 9 fois sur 10.
Si le recours à la méthode des comparables boursiers était historiquement important, nous remarquons une baisse sur les dernières années. Les impacts de la crise sanitaire et de la guerre en Ukraine sur les derniers agrégats des sociétés peuvent avoir amené à délaisser cette méthode à titre principal. Nous notons à ce titre que la méthode est fortement utilisée à titre informatif uniquement, c’est-à-dire sans qu’elle soit retenue pour établir une fourchette de valeur (plus de 55% des attestations de 2022).
La méthode des transactions comparables suit une tendance similaire mais plus marquée, probablement pour les mêmes raisons.
Zoom sur les multiples considérés
Lorsque la méthode des comparables boursiers est retenue à titre principal, les multiples privilégiés par les experts concernent les agrégats d’EBIT et d’EBITDA.
Vient ensuite le multiple de chiffre d’affaires, utilisé une fois sur cinq environ.
Références retenues par les experts
S’agissant d’offres publiques de sociétés cotées, il n’est pas surprenant de retrouver le cours de bourse en tant que première référence retenue par les experts indépendants. Si les références utilisées à titre informatif uniquement ne sont pas reportées ici, elles concernent pour 2022 près de 35% des attestations répertoriées.
Les opérations sur le capital sont régulièrement utilisées, lorsque de telles opérations ont eu lieu à une date proche de l’annonce de l’offre.
Les objectifs de cours ne sont par définition disponibles qu’en cas de suivi de la cible par des analystes. A ce titre, l’utilisation de cette référence est variable et dépend du degré de suivi de la société.
Le taux d’actualisation retenu par les experts est quasi exclusivement estimé à partir de la formule du MEDAF.
La prime de risque du marché actions utilisée dans ce cadre entre historiquement dans une fourchette comprise entre 6,0% et 7,5%. Sur le 2ème semestre 2022, la moyenne s’établit dans cette fourchette, à 6,75%.
Ce niveau de prime de risque représente une baisse notable par rapport aux primes moyennes des attestations d’équité 2020 et 2021. Cette tendance n’est cependant pas nécessairement synonyme de diminution générale des taux d’actualisation des flux, puisque nous notons sur la même période une remontée du taux sans risque.
Le taux sans risque suit en effet la trajectoire des taux souverains. Après une baisse constante sur les dernières années, il est fortement remonté en 2022, en particulier en fin d’année (moyenne à 2%).
Sélection d’articles sur le sujet
- Dans le cadre de l’offre contestée sur EDF, un article des Echos qui aborde plus largement le sujet des attestations d’équité et de la problématique dénoncée par certains minoritaires de potentiels conflits d’intérêts –> lien
- Un article de BFM bourse sur l’opération en cours concernant EDF et du recours d’actionnaires minoritaires -> lien
- Un article de Thomas Hachette paru dans Option Finance et traitant de l’évaluation des entreprises SaaS dans le cadre de la chute des marchés -> lien
Disclaimer & contacts
La présente étude a été réalisée à titre purement indicatif, à partir des bases de données de SORGEM Evaluation constituées à partir d’informations publiques disponibles sur le site de l’AMF.
La retranscription, l’analyse et l’interprétation des éléments contenus dans cette note ne sauraient en aucun cas engager la responsabilité de ses rédacteurs et de SORGEM Evaluation.
Contacts pour la présente étude :
- Thomas HACHETTE, Associé SORGEM Evaluation ;
- Etienne LANGER, Manager, SORGEM Evaluation.