Note Sorgem Observatoire des expertises indépendantes – Juillet 2021
SORGEM Evaluation analyse depuis plus de dix ans les offres publiques concernant le marché français au travers des données publiées sur le site de l’AMF. Nous avons choisi de contribuer activement à la diffusion des analyses économiques et financières réalisées à l’occasion d’offres publiques, et publierons de manière régulière certaines analyses issues de notre étude des expertises indépendantes.
Cette note analyse, entre autres, l’évolution du nombre et du type d’offres publiques, les méthodes et paramètres d’évaluation retenus par les experts indépendants et met en lumière certains articles récents sur le sujet.
Pour rappel, à l’occasion d’offres publiques susceptibles de générer des conflits d’intérêt au sein du Conseil d’administration, du Conseil de surveillance ou de l’organe compétent de la société cible ainsi que de retraits obligatoires, un expert indépendant est désigné par les organes de gestion de la société dont les titres sont visés par l’offre. Il a pour mission d’émettre une opinion sur le caractère équitable des conditions financières offertes par la société initiatrice aux actionnaires de la société cible. Il émet un rapport détaillé dans lequel il analyse la valeur de la société, les travaux d’évaluation de l’établissement présentateur et les accords connexes éventuels (opérations préalables ou postérieures à l’offre, management packages, contrats de services, garantie de liquidité, financement de l’offre, etc.).
Nombre d’attestations d’équités répertoriées par l’AMF et honoraires moyens de l’expert indépendant
Le nombre d’attestations d’équité produites dans le cadre d’offres publiques a connu une baisse importante sur 2018 mais remonte sur les trois dernières années.
La tendance semble se confirmer sur 2021, avec 23 attestations répertoriées sur le seul 1er semestre (contre 12 en moyenne entre 2018 et 2020).
Augmentation des offres publiques suivies d’un retrait obligatoire
Nous notons que les offres publiques suivies d’un retrait obligatoire ont augmenté en 2020, représentant près des deux tiers des offres. Cette augmentation coïncide avec la mise en application de l’abaissement du seuil de détention nécessaire pour obtenir un retrait de la cote (loi Pacte).
On relève également un faible nombre d’offres publiques de rachat d’actions : encore aucune à cette date en 2021.
En termes de secteur d’activité, les sociétés ayant recueilli le plus d’offres publiques sur les dernières années sont des sociétés industrielles, de conseil (services industriels, informatiques, etc.) et de développement logiciel.
Méthodes privilégiées par les experts
La méthode privilégiée par les experts indépendants reste l’actualisation des flux de trésorerie, retenue à titre principal plus de 8 fois sur 10.
Si le recours à la méthode des comparables boursiers était historiquement important, nous remarquons une baisse sur les 18 derniers mois. L’impact de la crise sanitaire sur les derniers agrégats des sociétés peut avoir amené à délaisser cette méthode.
Au contraire, la méthode des transactions comparables n’a pas connu la même tendance, avec une certaine stabilité d’utilisation dans le temps.
Zoom sur les multiples considérés
Les multiples principalement retenus concernent les agrégats EBITDA et EBIT. Si leur utilisation respective est historiquement égale (légèrement supérieure à 50%), nous notons une désaffection pour le multiple d’EBITDA sur 2020, au profit du multiple d’EBIT. Cette diminution est concomitante à la première mise en œuvre de la norme IFRS16 (agrégat 2019), impactant particulièrement l’EBITDA dans certains secteurs.
La tendance s’inverse sur le premier semestre 2021, avec des multiples d’EBITDA privilégiés par rapports à ceux d’EBIT.
Références retenues par les experts
S’agissant d’offres publiques de sociétés cotées, il n’est pas surprenant de retrouver le cours de bourse en tant que première référence retenue par les experts indépendants.
Les opérations sur le capital sont régulièrement utilisées, lorsque de telles opérations ont eu lieu à une date proche de l’annonce de l’offre.
Les objectifs de cours ne sont par définition disponibles qu’en cas de suivi de la cible par des analystes. A ce titre, l’utilisation de cette référence est variable et dépend du degré de suivi de la société.
Taux d’actualisation
Le taux d’actualisation retenu par les experts est quasi exclusivement calculé à partir de la formule du MEDAF.
La prime de risque du marché actions utilisée dans ce cadre oscille historiquement dans une fourchette comprise entre 6,0% et 7,5%, avec une augmentation notable sur 2020 et 2021. L’augmentation de la prime de risque du marché retenue en moyenne sur le premier semestre 2021 peut paraître étonnante alors que ces primes sont souvent estimées à partir des cours de bourse et que ces derniers ont fortement augmenté sur la période. Une manière d’intégrer les risques de correction soulignés dans la dernière cartographie de l’AMF?
Le taux sans risque moyen retenu n’a fait que diminuer sur la période analysée, suivant les tendances des taux souverains des Etats.
Le taux de croissance à long terme, utilisé notamment dans le calcul de la valeur terminale, est resté quant à lui stable dans le temps, entre 1,5% et 1,75% en moyenne.
Sélection d’articles sur le sujet
- en lien avec l’actualité (opération Suez / Veolia), un article de M. Nussenbaum sur les mécanismes de défense anti-OPA -> lien_article
- en lien avec l’offre publique sur Natixis, un article de Me. Devouge sur les conséquences de la gestion passive sur les offres publiques -> lien_article
- un article de T. Hachette et E. Langer sur l’intérêt pour les actionnaires des attestations d’équité -> lien_article
- la cartographie des risques présentée par l’AMF le 5 juillet 2021 -> lien_cartographie_AMF
Disclaimer & contacts
La présente étude a été réalisée à titre purement indicatif, à partir des bases de données de SORGEM Evaluation constituées à partir d’informations publiques disponibles sur le site de l’AMF.
La retranscription, l’analyse et l’interprétation des éléments contenus dans cette note ne sauraient en aucun cas engager la responsabilité de ses rédacteurs et de SORGEM Evaluation.
Contacts pour la présente étude :
- Thomas HACHETTE, Associé SORGEM Evaluation ;
- Etienne LANGER, Assistant Manager, SORGEM Evaluation.